熱點關注李文崢 3月24日，國家發展改革委公布《關于規范高效做好基礎設施REITS項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號），提出支持消費基礎設施項目發行REITs，這是繼958號文之后再次拓寬試點資產范圍。將購物中心等消費基礎設施納入REITs試點范圍，引發市場高度關注。
一、消費基礎設施發行REITs意義重大
首先，支持消費基礎設施項目發行REITs，貫徹國家戰略、關系國計民生。去年底疫情放開之后的第一次中央經濟工作會議就強調，要著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優先位置。此前國務院辦公廳發布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，支持消費相關基礎設施和服務保障能力建設，更好以投資帶消費。今年政府工作報告提出的重點工作任務中，第一項就是著力擴大國內需求，把恢復和擴大消費擺在優先位置。因此，這次將消費基礎設施拓寬到REITs試點范圍，是實施擴大內需戰略、重視支持消費的具體舉措，是對國家相關政策號召的貫徹落實。
其次，發行REITs有助于企業盤活存量資產，優化投融資模式，促進新增投資。實踐中，我國有大量的購物中心（含百貨商場）是由非房地產開發企業所投資和持有。如2021年銷售額全國排名前五十的商場項目中，包括北京SKP、武漢武商摩爾城、杭州大廈、廣州正佳廣場等等，多數持有商場的企業主業不是房地產開發。上述企業往往是專業商業機構，具備優秀的運營能力，但是投資擴張慢，資金壓力大，在重資產發展模式下，資產沒有較好的退出渠道，以租金回收投資需要很長時間。REITs將為該類企業提供盤活存量的金融工具，同時利用資本市場定價功能，發現持有型資產的價值，有助于企業形成投融資閉環，優化資本結構，回收資金投資于新項目，得到更好發展。
最后，發行REITs有助于豐富和提升消費的空間載體，改善消費條件，優化消費場景。企業發行REITs之后，資本實力得到明顯加強，一方面可利用回收資金，用于新的消費基礎設施建設，增加消費設施；另一方面，企業可發揮REITs的特點和優勢，加大資本性改造投入，改善商場的條件，創新消費場景。如香港領展REIT上市以來，實施主動優化資產的策略，每年持續進行一些項目的資本性改造，提升資產價值，得到投資者高度認可。其收購深圳中心城之后，投入2.86億元進行改造升級，投資回報率約11%，既獲得較好的商業收益，也更好地改善了消費場景，極大地起到了促進消費的作用。
二、分類施策，精準調控
本次政策要求項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務。這與保障性租賃住房試點發行REITs有關工作的通知（證監辦發〔2022〕53號）的要求基本相同，充分展現了分類施策、精準調控的精神，促進消費與房住不炒相結合，體現了政策制定者對政策的清晰把握和對行業的深刻理解，用心良苦，考慮周到。
筆者認為，多年來我國對于房地產開發的概念理解上，存在一定的偏差，將住宅開發與商業經營用房的投資混為一談。這與房地產開發具有一定的綜合性有關，不少項目既有住宅也有商業用房。然而嚴格來說，狹義的房地產開發應具體指住宅的開發建設，而不應包括持有型商業經營用房的投資建設，兩者有根本區別。
首先是業務模式不同。住宅開發的業務模式是投資拿地、開發建設、銷售去化，一些房企有快周轉、高負債、高杠桿的特點。而持有型商業經營用房不以分散銷售為目標，注重租金收入和資產的長期運營和維護，持續提升資產價值，在存量市場上表現出價格相對合理，資本化率基本健康的特點。
其次，是資本結構不同。部分住宅開發企業負債高，帶來企業現金流的一些問題，使得行業的脆弱性加大。市場疲軟銷售不暢時，就出現不能如期交樓、開發商債務逾期等問題。而持有型商業經營用房的資本結構相對穩健。
再其次，兩者在團隊構成和專業方向，乃至于企業文化上，也存在著很大區別。商業經營用房業務相對強調長期主義，注重運營的精細化發展。
最后，兩者的社會影響不同，并在政策上逐漸區別對待。商業經營用房具有基礎性、公益性和外部性，可在帶動就業、改善民生、增加公共服務、促進人民群眾更好消費等方面發揮重要作用，是政策支持和鼓勵的類別。住宅開發在改善群眾居住條件方面有積極重要作用，但是僅靠市場機制仍不足夠，需政府有形之手的調控。
因此，將消費基礎設施與住宅開發業務進行分割，既有商業上的合理性和必要性，也是政策在分類施策、精準調控等做法上不斷成熟的表現。
今年初，基金業協會發布的4號文和5號文中，將房地產開發明確為沖突業務，限制私募基金投資，但是包括存量住宅（含保障房和租賃住房）、商業經營用房（含商場）、基礎設施等持有型不動產，則予以支持，這反映政策層面已越來越深入理解行業的特點，對住宅開發與商業物業區別對待。
三、確保獨立法人主體，夯實項目申報基礎
如前所述，房地產項目具有綜合性，各類資產經常會混在一起，那么在獨立法人主體的要求下進行資產歸集時，會否增加很大的重組工作量及成本？筆者認為，僅就達到該項要求而言并不會增加實質上的額外負擔，企業無須多慮。
各類存量資產混合的情形有以下兩大類。一是資產混合。最緊密混合的情況是綜合體項目，同時有商場、寫字樓、酒店、公寓、住宅等業態，不僅資產在物理上緊密相連，可能連產權也辦理在同一張證上，重組時需要分證，最為復雜；較松散的情況，是同一家開發公司之下有多個項目，項目之間在物理和產權上獨立。二是項目公司混合。主要表現為多個項目公司混合在房企的主要開發主體或區域公司之下，項目公司之間則彼此獨立。
在資產混合的情形下，發行REITs的關鍵是要構建項目公司，將標的資產通過劃轉、交易等方式剝離至項目公司，相關操作具有一定難度，可能也有較大的稅務等成本。但該等事項屬于發行REITs的基礎性要求，無論是否要歸集到獨立法人主體，都必須進行相應操作。具備項目公司的架構后，再歸集到獨立法人主體，就是股權的轉移行為，操作相對簡單，涉及的稅務也主要是股權轉讓層面。重組過程若導致當期繳納有關稅款的，由于產生了相應稅基的變化，亦可以視為相關納稅義務的提前履行，而不是增加了稅負。
因此，房企在考慮以消費基礎設施及保障性租賃住房項目發行REITs時，無須擔憂組建獨立法人主體帶來的影響，而應踏實做好資產層面的重組工作，重點把握重組方式、審批流程、其它股東要求、負債及員工安排、稅負等。換個角度看，組建獨立法人主體不僅是政策要求，也是房企自身在轉型時組織建設和戰略發展的需要。
四、加快房企轉型步伐，促進REITs市場建設
不少房企在多年房地產開發歷程中，探索多元化發展道路，力求轉型，包括組建物業公司并上市，在租賃住房、購物中心、產業園區、物流園區等相關度較高的業務上謀求獨立發展等。這些企業往往會組建獨立法人主體，統籌同類業務，成為多元化業務發展的組織保障。如華潤置地下設全資子公司有巢住房租賃（深圳）有限公司，作為獨立法人主體，專業從事住房租賃業務，并以兩個項目發行了REITs。萬科集團亦在住宅開發業務之外建立了印力商業、萬緯物流等持有型物業板塊，萬緯物流還引入外部戰略股東，與住宅開發業務分開獨立發展。
REITs將助力房地產開發企業的多元化轉型。對于相當一部分房企而言，多年來通過綜合開發、以售養租的模式投資發展持有型商業物業，現金流較平衡，規模增加較快，逐步形成獨立商業板塊，但該發展模式當前亦在拿地、規劃和退出上遇到很大挑戰，持續性減弱。REITs將為該等企業持有型資產提供權益融資機會，優化資本結構，推動業務的更健康發展。REITs還有助于提升資產運營管理的專業化水平。有不少房企往往重視開發和銷售，忽略運營和租金收入，而REITs具有穩定增長業務邏輯、規范透明的治理架構、以及更為細致的信息披露要求，因而促使房企的資產運營管理朝著專業化、精細化、體系化的方向做深做透，提升專業化水平，形成資產管理體系化發展，更好更快地完成轉型。
消費基礎設施領域具備發行潛力的資產規模很大。據統計，截至2021年底國內購物中心數量近5,400家，經營面積達4.75億平方米，整體價值將以數萬億計，預計其中有不少符合發行條件的項目?？梢云诖?，消費基礎設施REITs將成為我國REITs市場又一重要組成部分，有效地助力REITs市場健康發展。
李文崢 國家發改委PPP專家、基金業協會資產證券化業務委員會委員、現任職于信保股權投資基金管理有限公司
來源：觀點網
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